牛基论市⑥ 国投瑞银基金桑俊：市场整体中性偏积极，结构会有较大变化

桑俊国投瑞银基金研究部部门总经理，基金经理，武汉大学经济学博士，12年证券从业经验。2008年9月至2012年5月任国海证券研究所分析师。2012年5月加入国投瑞银基金管理有限公司研究部。2013年4月任国投瑞银核心企业基金经理助理，2016年起任基金经理。现管理5只公募基金，均取得较好超额回报，主动管理能力优秀。

在接受红星资本局专访时，国投瑞银基金研究部部门总经理桑俊认为，A股市场正夹杂在国内货币正常化和海外经济正常化的中间，整体中性偏积极，考虑到2020年以来的国内货币政策正常化的趋势，权益市场的结构较2020年将会有较大变化。

红星资本局：美国1.9万亿美元刺激政策落地，推动全球引发新一轮通胀，美国十年期国债易涨难跌。从国内看，货币政策呈现出温和收缩趋势。权益类投资目前面临什么态势？

桑俊：作为对未来大类资产配置变化的研究框架，投资时钟依然是最经典的工具。当前，国内经济处于本轮经济复苏的中后期，而海外经济处于复苏的中前期，全球经济正在进入复苏的象限，那么宏观经济背景对商品和股票依然友好，对于债券偏负面。2020年三季度以来，随着美国大选的尘埃落定和经济重启，商品价格开始进入了景气的上行通道，美国国债收益率的上行是对经济复苏最好的确认。由于美联储提高了通胀的目标中枢，中期美国十年期国债收益率还将继续上行，但是美联储加息之前，整个货币金融环境依然对权益类投资偏友好。

具体到A股来看，市场夹杂在国内货币正常化和海外经济正常化的中间。货币正常化在权益的表现是投资者风险偏好的降低和流动性收紧的预期，而全球经济正常化对应绝大部分企业，尤其是中上游制造业和金融行业，体现的结果是企业盈利改善。从当前PPI和CPI的剪刀差来看，工业企业盈利改善的趋势会比较明显并存在持续性，因此市场对于具备竞争优势行业和企业的关注会从消费、科技转移到传统制造业和金融行业上来。市场整体中性偏积极，但是考虑到2020年以来的国内货币政策正常化的趋势，国内权益市场的结构会与2020年有着较大的变化。

红星资本局：2020年，基金市场赞美声一片。春节过后，抱团股遭遇大跌，导致一批基金净值大幅下滑，有的甚至下跌超过30%。目前是否已到了可以介入的时机？建议可重点关注哪些类型的基金？作为一位普通基民，2021年应保持怎样的投资节奏？

桑俊：股票市场的长期收益主要是由上市公司创造的，由于货币政策、市场情绪等外部因素，股票市场往往会存在大幅波动，但是这种市场的波动可能创造收益但并不直接创造价值也不影响公司的核心价值。当前市场关注度较高的“抱团股”绝大部分是中长期值得关注尊敬的优质企业，近两个月来这些公司的股价出现了波动，主要是投资者风险偏好和货币政策预期发生了变化，并不改变这些公司的竞争优势和资产回报率，他们在过去而且未来也会为投资者持续创造良好的收益。

从国投瑞银的估值模型来看，当前这些高关注的资产绝大部分已脱离了此前估值过高的阶段，回到了合理估值区间偏上的位置。我们会时刻关注并测算这些公司在当前的市值水平上是否能够给予我们在未来三年合理的复合回报，一旦达到我们的基本的回报要求，我们会买入并长期持有。

投资基金，核心是投资基金经理以及基金经理所管理的股票组合，因此选择基金管理人尤为关键。投资者可根据自己的偏好和特长选择适合的基金管理人，无论是中长期具有较好复合回报的稳健基金经理还是风格鲜明的类行业主题投资经理。由于绝大部分核心公司的市值已回归到合理估值区间，因此后续如果因为市场情绪波动带来的调整或者恐慌，建议投资者基于中长期角度积极申购基金，因为基金组合背后对应着中国的核心制造业和服务业。

红星资本局：经济双循环、科技创新、碳达峰、碳中和等成为“十四五”规划和2035年远景目标的关键词。在你们看来，A股的哪些板块值得投资者关注？碳中和近期表现强劲，你们怎么看？新能源汽车及相关行业目前价格相对较高，在年内是否还具备投资价值？在科技创新领域，投资者可关注哪些行业，未来趋势如何？

桑俊：“十四五”规划和2035年远景目标对未来十五年中国经济增长和发展措施进行了详细的布署。从经济社会发展指标的设定来看，GDP增长目标有所淡化，更加强调对于粮食、能源、金融安全的保障。从中长期来看，以下两个角度对未来投资的指引更显重要。

其一是碳达峰和碳中和。在需求端，碳中和目标首要强调对源头的控制，会继续出清传统低效和高耗能的产业，提高行业集中度和供需格局，通过推进这些行业的第二次“供给侧改革”；此外，在产业升级方面，自动化、智能化、电动化会进一步加大节能减排的力度。传统的煤炭、钢铁、建材等行业的优质龙头有望随着行业集中度提升巩固核心竞争优势。在供给端，碳中和会增加清洁能力的比例，未来以风能、光伏、为代表的非化石能源采纳比例会明显增加。新能源占比的提升会是一个长期的逻辑。

其二是强调制造业的核心地位。“十四五”规划对于服务业占比提升的要求有所降低，反而强调保持制造业的比重基本稳定，并实施制造业的降本减负行动，改造提升传统产业，发展壮大战略性新兴产业。从中期而言，以新能源、半导体为代表的新兴产业依然是长期关注的焦点。

近期，市场对于碳中和可能受益的相关行业和公司关注度较高，中期有望成为新一轮的“供给侧改革”。但是考虑到碳中和属于中长期战略，需要仔细甄别碳中和对行业格局的影响是否有助于龙头企业不断巩固和增强竞争优势，只有存在从量到质的变化，才是值得中长期关注的核心公司。

新能源汽车依然是未来不可忽视的核心投资领域。经过持续的积累和发展，中国在新能源汽车行业已经建立起了从上游资源、中游制造、下游品牌相对完整的产业链，随着中国碳达峰和碳中和的推进，未来新能源汽车的渗透率还将持续上升。落实到2021年，结合新能源产业的行业景气的周期性变化，以钴、锂为代表的上游资源和中游的电池生产厂商将更加受益。

“十四五”规划对于科技投资进行了责任区分，明确了政府投入对于基础研究的重要性，以及企业对于应用型技术的侧重性。依据规划的要点，未来人工智能、生物医药、新能源、半导体等依然是中国产业升级的关键，建议中长期关注这些行业内具备中长期竞争优势的核心公司。

红星资本局：2020年，很多声音高唱“强牛来了”。2021年，经过两个月调整，股指又回到了2020年末的水平，不少投资者开始怀疑A股是不是又陷入了“慢熊”中。对此，你怎么看？

桑俊：波动和净值回归是股票市场与生俱来的基本特征，货币周期、产业政策、突发事件、投资者情绪都会影响市场的波动。如果把2020年和2021年结合起来看，对2021年的市场波动的观察和理解应该会更清晰。2020年为了应对突发新冠疫情而进行的应急式流动性宽松，2021年则是经济正常化所对应的货币正常化。由此带来的投资者情绪和风险偏好的变化在两年的维度下属于正常的波动，属于货币政策轮回下正常的估值均值回归。

股票市场背后是为股东创造回报的上市公司，股票的估值会呈现出阶段性的高估和低估的波动，但是优秀上市公司创造价值的能力是稳定而持续的。不否认短期市场存在着估值回归的潜在压力，但是中长期依然是优质公司的长期牛市。

当前，绝大部分优质公司通过年初的回归已经回到了合理估值范围内，如果市场再次出现非理性的波动或者恐慌，反而应该是积极做多中国优势企业的机会。

红星资本局：国内外不少顶尖投资大咖及知名机构投资者都始终倡导“价值投资”。作为一名普通个人投资者，如何参与或践行价值投资？

桑俊：价值投资最朴素的解读就是“股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业要更好”。价值投资包括两个层面：优质公司和合理价格。

最近5年以来，A股市场最大的变化就是机构投资者的增加，无论是外资的持续流入，还是国内以公募基金为主的专业投资者规模的增长。由于以机构投资者为主的市场还将延续，那么大小市值的分化这个趋势还没有结束，优质公司的溢价将持续存在。优质公司的核心优势来源并不仅仅体现为高增长或高利润率，而且三大表综合优势的体现，首先通过收入利润的高速增长来体现，同时通过规模经济带动成本节省、费用优化、现金流改善、资产负债结构优化来最终呈现。

优质公司的重点是持续的高回报，而且并不局限于某一个或者某几个行业。在A股的历史上，无论是金融地产、还是电子消费医药，都出现过复合回报超过20%以上的优质公司。此外必须重视的持续关注优质公司的竞争优势，竞争优势不断巩固和增强的公司才是值得中长期关注和持有的重点公司。

此外，在投资优质公司上，还需要关注价格的合理，也就是必须评估潜在的复合回报率。建议投资关注基于复利的中期风险收益特征，不定期地系统性回顾所持有的潜在复合回报率水平，来动态调整组合配置。

红星新闻记者杨斌

责编任志江编辑邓凌瑶

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